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十年研究与中国资本市场的发展

发布时间:2021-01-07 19:19:36 阅读: 来源:粘度计厂家

过去十年中国资本市场的转型对于每一位中国人来说都是感触良多的。理论上资本市场是最高层次的市场经济,但在中国社会主义市场经济的环境下,必须把资本市场置于一个社会经济环境下理解。研究和理解中国资本市场,需要过去十年的历程,更需要未来十年的深化。

首先要理解中国经济独特的“量价利”关系

从去年第四季度的经济冰点到现在,相信全球投资人终于见识了中国经济独特的“保增长”的力量。保增长实质就是保经济发展的量——从我们申万研究所最近发出的关于影响中国经济和资本市场发展的关键指标预测值的调整看,因为看到信贷的超常规投放,看到房地产和汽车销量的回升,看到固定资产投资增长速度的超预期,对经济增长的持续性的信心越来越强。市场关于2009年GDP的预测也逐渐向我们申万研究年初预测的8.3靠拢。这是中国独特的关于经济量增长的模式。

另一方面,从市场经济的基本常识出发,量的变化一定会带动价格的变化。事实上,无论是原油价格、有色金属的价格、波罗的海干散货运价指数等都随着全球经济触底反弹的预期增强而得到反映。但在国内,因为十三种关键商品的价格仍然处在政府定价范围中,市场更多关心定价机制的改变,包括成品油定价机制、水价的变化、电价形成机制的变化、天然气的定价改革、所谓的市场煤价格的变动、航空和铁路运价的调整等。如果不考虑中国独特的价格体系,同样很难理解中国的资本市场。

最难以理解的是中国企业利润的变化。在资本市场中,利润是投资追逐的对象,但中国资本市场上市的大部分国有和民营企业的利润却很容易被调节。所以,完全依据资本利润在产业间的市场化调节来思考中国企业的发展一定是片面的。正因为这个原因,必须对中国资本市场的上市公司独特的公司治理结构有深刻的理解,才有可能对上市公司的盈利能力有正确的评价。而且,因为上市公司大部分市值主要集中在石油石化、银行、保险、钢铁和电力等周期性特征比较明显的国有行业,所以上市公司利润的波动性特别强。

一个市场化的经济体顺理成章的“量价利”关系在中国被赋予了很多的特色,这就需要跳开市场经济的一般规律来理解中国经济。这就是中国资本市场独特的“社会性”。

其次,应该承认过去十年中国资本市场越来越有效

从1999年网络股行情开始,中国资本市场开始了与世界共舞的步伐。尽管存在资本壁垒,尽管存在投资者结构不尽合理的问题,尽管上市公司治理和监管制度不够市场化等问题,资本市场和中国经济的密切程度毫无疑问已经上升到了一个很高的地位。这种有效性体现在上市公司盈利预期和货币政策对股票市场的影响两个方面:

一方面,市场的转折点和上市公司盈利增长的速度拐点密切相关。2005年股权分置改革推出以后,股市反转和上市公司盈利反转密切相关;2007年10月牛市见顶和上市公司盈利增长速度见顶密切相关;2008年11月股市巨幅反弹和上市公司去年四季度单季盈利见底密切相关。如果具体到每一个月,尽管市场上有很多人士把故事的转折点和货币政策的某一个调控措施或者政府的调控政策相关联,但却仍然可以比较清晰地发现上市公司盈利的拐点和股票市场的拐点密切相关。这样说明金融学中关于股票估值的分子问题,未来现金流的预测决定股票价格变动方向,在中国市场已经被验证了。

另一方面,货币政策对于股票市场的影响也越来越大。在2005年股权分置改革之前,持续的流动性过剩并没有改变股票市场运行的趋势,包括2005年7月21日的汇率形成机制改革都没有对股票市场的趋势产生太大的影响。但随着大型商业银行上市,随着证券市场的市值规模逐渐扩大,政府超常规发展机构投资者,市场对于货币政策的解读已经到了登峰造极的地步。尤其是今年一季度超常规的信贷投放使得市场关心每一周信贷规模,甚至于每天的信贷总额。全球市场目前都在关注美联储何时收回流动性,中国的基金经理也同样关心。这些现象说明金融学中的分母问题,收益率的变化会决定所谓市场趋势演绎的程度,在中国市场也正在被验证。

上市公司盈利代表的是实体经济的收益率,货币政策调控的是金融市场的收益率。对于未来现金流预期和收益率的敏感是一个金融市场越来越有效的表现,也恰恰是“市场性”的表现。

十年证券研究为资本市场发展做出了贡献

严格意义上讲,因为有了1998年封闭式基金的发展,证券研究业才有了真正意义的证券研究。买方机构通过支付证券交易佣金和购买研究服务等方式和证券公司的卖方研究建立了紧密的联系,这是这些年来证券研究快速发展的主要拉动力。在这几年市场快速发展的背景下,基金公司、保险类机构、QFII、证券公司投资管理部门和私募投资机构等买方投资人也已经组建了相对成体系的投资研究队伍,会在证券公司卖方研究的基础上或者自行组织形成内部化的投资研究流程和体系以综合卖方的观点和研究成果,并不断完善其投资及风险管控的体系。

因为股票价格的变动源于市场预期的改变。证券研究的工作重点在于寻找市场一致预期和独立个体的预期之间的差别,即我们一直以来不断深化研究的预期差(Expectation Spread,简称ES)的问题。这些年来,中国证券研究行业做了大量的减少信息不对称的工作,也为资本市场的发展做出了很多默默无闻的贡献。

证券研究要观察中国独特的经济社会

一个完整的资本市场结构应该包括市场规则、参与主体和交易产品等三要素,我们认为,必须观察中国独特的经济社会,才有可能对市场的发展有比较完整的把握。2005年6月,本人在拙文《中国证券行业的涅槃与重生——兼论股权分置破题的盛宴》中,提出“用历史唯物主义的观点看,没有股权分置,就没有新中国当年的大规模股票发行;在与时俱进的新历史阶段,没有股权分置的破题,也就不会有中国证券市场的未来。从短期看,股权分置破题的开始还有很多需要完善的地方,但一场盛宴已经开席。虽然股权分置问题不是中国证券市场发展问题的全部,但这个问题是中国证券市场伟大转折中的一个关键性的事件,而且是贯穿市场和证券行业中长期发展的一个重要主题”,并提出“资本市场的大发展为证券行业的重生创造了条件,重生可以在三个层面展开:抓住主要矛盾——在金融体系中解决证券行业的定位问题;完善市场体系--须充分发挥证券公司的本源作用;主动求变——证券行业需要脱胎换骨”。2005年12月我们申万研究所提出“新《证券法》和《公司法》正式实施,一个全新的资本市场正在形成”、“新主体酝酿新格局。证券公司综合治理进入收官阶段,行业和行业内部业务的格局因为政府的注资和外资的崛起发生更大的改变;清欠占用资金等提高上市公司质量的举措和全流通意味着上市公司逐利行为的资本市场化特征明显;保险类机构和QFII的扩容会加速机构投资者队伍的结构均衡;企业财团因为股改和证券监管部门的准司法强势而被动卷入资本市场;私募基金也会重新暗流涌动。一个符合市场规律的新金融生态链有望逐步形成。”

未来十年,证券研究将发挥更大的作用

资本市场的基本功能在于通过价格发现,不断推动企业上市和退市,实现资产重组来实现资源配置。价格发现的过程需要改变市场的预期,市场的预期不会因为上市公司的一纸信息披露而自然发生,必须依靠分析师从专业的、投资的、预测的角度加以分析来减少这种不对称性。要理解这个问题,只要看看在新加坡、伦敦和其他发达国家或地区上市的中资概念上市公司交易量始终很低,A-H的价差始终存在、同样的公告很容易产生不同的股价影响的现象就明白了。

其实,减少信息不对称的过程就是市场预期和股票价格发生变化的过程。只有通过分析师的独立研究分析,加上机构销售和证券经纪人的人性化网络化的沟通,才有可能迅速地在市场上减少信息的不对称,帮助市场快速实现价格发现的功能。这是市场上的基金经理经常感叹的一个现象,就是市场上的信息传播已经到了用秒计算的地步。其实这正是一个证券市场高效率的表现,我们一直以来所追求的金融效率的具体表现之一就是信息不对称消失和价格反应的速度。有了这种效率,再加上监管的有效性和成熟度不断提高,中国市场未来证券发行定价、资产重组和购并交易就将变得非常的迅速。这也是中国资本市场发展的未来意义所在。

当然,未来十年,如果中国的证券研究行业如果能够更进一步聚集人才,提高研究水准,一定能够进一步扩大对于整个社会关于经济和金融的影响力,乃至于提高决策的影响力。

(申银万国)

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